Erik Dahmén; Finanskrisen paradoxer

FINANSKRISENS PARADOXER
ERIKDAHMEN
Paradoxalt nog lades grunderna till den värsta finansiella krisen på sjuttio år just då den
finansvetenskapliga teorin utvecklades i imponerande takt. Samtidigt introducerades tekniskt
förnämliga, datorbaserade systemför snabb information och kommunikation. Erik Dahmen
uppmärksammar i denna artikel de mest lärorika inslagen i 80-taletsförlopp.
I
en artikel i Svensk Tidskrift
1991:2, Man kunde ha lärt av
historien, hävdade jag att de historiska parallellerna till den aktuella krisen kunde ha tjänat somvarnande
exempel men tydligen inte gjorde det. I
den här artikeln uppmärksammas de
lärorikaste inslagen i 1980-talets förlopp. Däremot beskrivs inte krisen. Dess
förlopp är ju välkänt, rättare sagt ökänt,
och erbjuder inga stora överraskningar
när man med hjälp av ett visst miltt av
efterklokhet förstiltt de väsentliga orsakerna. I stället aktualiseras nilgra till synes paradoxala förhllianden. Men kanske är de inga paradoxer ochjust därför
särskilt väl värda att lägga pil minnet.
I publiciteten kring krisen har uppmärksamheten koncentrerats till det lätt
ERIK DAHMEN är professor i natio,.alekonomi
med eko,.omisk och social historia.
urskiljbara. Därför har fastighets- och
finansmarknaderna kommit i centrum.
Förvisso harde varit enkrishärd. Däremot
inte industrin. Där hade högkonjukturen
inte föranlett många misslyckade investeringar. Inte hellervardet nilgon kostnadskris eller sttukturkris liknande 1970-talets
somudöste ochsedan drev pil nedgmgen.
Utan en kris på fastighets- och finansmarknaderna skulle det inte ha blivit en så
djup lilgkonjunktur som nu.
Krishärdens betydelse är emellertid
en sak, hur den uppkommit en helt
annan. Ansvaret en tredje. Vissa inslag
var egentillverkade i den meningen att
de inte var en i det närmaste oundviklig
följd av det samhällsekonomiska förloppet. Till den delen hade de motsvarigheter i flera andra länder. I övrigt var
krishärden ett resultat av ett invecklat
samspel mellan milnga förlopp, i vilka
den ekonomiska politiken spelade stor,
SVENSK TIDSKRIFT 237
i vissa fall avgörande, roll. Till den delen
var motsvarigheterna fårre.
Det samhällsekonomiskaförloppet
I Sverige startade 1981 och 1982 års
devalveringar de forlopp som slutade
med den nuvarande krisen. De innebar
en undervärderingav kronan, som ökade
som foljd av US-dollams särskilda stegring. Tillsammans med en internationell
konjukturuppgång, som gav exporten
en extra skjuts, blev det stort inflöde av
pengar till industrin och den finansiella
sektorn. Detta ökade ytterligare genom
att stora statliga budgetunderskott fram
till 1985 finansierades utomlands. Under dessa år hände mycket som med
tanke på devalveringarnas syfte inte borde
ha hänt. Därutöver bäddades for de
vådliga forloppen under de tre sista åren
av 80-talet. Men att vi sedan ramlade ur
sängen berodde forstås inte bara på bädden.
Det blev ett betydande pris- och
kostnadstryck uppåt, inte endastvidgränserna genom fordyrad import utan även
inomlandet. Lönehöjningarna blev stora
och de höga marginalskattema utlöste
krav på fortsatta höjningar. Dessa kunde
till stor del genomdrivas, särskilt som
industrin mötte skärpt konkurrens om
arbetskraften från den växande offentliga sektorn och en livligbyggnadsverksamhet. I synnerhet som penningvärdet
hade halverats på mindre än tio år och de
många devalveringarna skapat misstro
till växelkurspolitiken, räknade man både
i Sverige och utomlands med fortsatt
betydande svensk inflation.
Mot den slutsatsen talade inte det
som hände i industrin. Den ökade konkurrenskraften gick forlorad på mindre
än fem år och den fOrstärkning av
utvecklingskraften som skulle ha behövts for att skapa en stark och av lån i
utlandet oberoende samhällsekonomi
uteblev. Inte heller i den ekonomiska
politiken var det mycket som motiverade någon annan slutsats. Visserligen
minskade budgetunderskotten kring
mitten av 80-talet och det blev vid dess
slut små’överskott. Inkomsterna flödade
så rikligt att man inte hann med att
besluta tillräckligt många och stora utgifter. Men utgifterna hann snart ikapp
inkomsterna. Vid övergången till 90-
talet blev det åter stora underskott. Arbetsmarknaden forblev hela tiden inflationistisk. Reallönerna steginte mycket.
Efter skatt var de vid 80-talets slut obetydligt högre än vid dess bötjan. Trots
detta ökade hushållens konsumtion och
investeringar under 80-taletssenare hälft
i ovanligt snabb takt. Till bilden hör att
sedan 70-talets mitt har det svenska
folkhushållet skaffat sig en skuld till
utlandet som vida överstiger tillgångarna där- utan motsvarande kapitalbildning inom Sverige.
238 SvENsK TIDsKRIFT
En bedömning av hur detta samhällsekonomiska förlopp påverkade den finansiella sektorn i dess samspel med
fastighetsmarknaderna och av hur det
som där hände i sin tur återverkade på
samhällsekonomin underlättas om man
först går igenom den finansiella sektorns
utbudssida och sedan ser vilken efterfrågan
utbudet mötte.
Kreditutbudet
De etablerade kreditinstitutens möjligheter att öka utlåningen till näringslivet
var snävt begränsade av Riksbanken,
som dessutom reglerade utlåningsräntorna. Detta hade skapat vad som
officiellt kallades irreguljära, inofficiellt
”grå”, finansmarknader. De aktörersom
redan fanns där ökade från början av 80-
talet sin rörelse och nya aktörer tillkom,
t o m företag i industri och handel. På så
sätt togs en hel del av tillskotten av
likvida medel omhand utanför banksystemet. Då det var nu som den revolutionerande nyakommunikations- och
informationstekniken slog igenom på
bred front, aktiverades alla marknader
ytterligare, så mycket mer som det, underlättat av de nya tekniska förutsättningarna, tillkom ett stort antal nya
finansieringsinstrument och placeringsobjekt, ett nytt ”instrumentarium”.
1985 slopades både det s k utlåningstaket och ränteregleringen. Det stora
tillflödet av likvida medel och de grå
marknaderna gjorde att dessa regleringar
ännu mindre än tidigare kunde fylla sin
tilltänkta uppgift. Bankerna försökte nu
återerövra marknadsandelar. Konkurrensen blev hård på område efter område. I fackpressen lades största vikt vid
hur det i denna nya situation gick från år
till år med bankernas marknadsandelar
och rörelseresultat och vid hur kapitalförvaltare lyckades med sina placeringar
med hänsyn till utvecklingen på olika
marknader. Att detta inte var ägnat att ta
de ansvariga att sätta kreditgivningens
kvalitet och kapitalplaceringarnas resultat på lång sikt i första rummet är inte
förvånande.
Någon nämnvärd delav utbudstrycket
lättades inte genom kreditgivning och
placeringar utomlands. Understörre delen av 80-talet hindrades detta av valutaregleringar och när dessa stegvis togs
bort, kunde man tjäna på att låna utomlands för utlåning till företag och andra
i Sverige som ville investera här eller, i
vissa fall, utomlands. Denna möjlighet
utnytgades framför allt av banker. Men
också av andra. Detta välkomnades av
staten som vid det laget bestämt sig för
att inte låna utomlands men behövde
tillskott till valutareserven. Att den
svenska räntenivån trots det stora kreditutbudet förblev relativt hög sammanhängde bia med att Riksbanken ville att
andra än staten genom upplåning utomlands skulle svara för sådana tillskott.
SVENSK TIDSKRIFT 239
Men det berodde också på att man inom
och utanför Sverige inte ändrat sin syn
på inflationen och kronkursen. Misstron till växelkurspolitiken ledde vid
flera tillfållen till valutautflöden som
Riksbanken försökte hejda med hjälp
av extra räntehöjningar. Men ränteutvecklingen berodde naturligtvis också
på vad som hände på efterfrågesidan.
Utbudet skapade ifteifrågan?
Hur kunde det accelererande kreditutbudet, trots till höga höjder stigande
räntor, mötas av motsvarande efterfrå-
gan? Svar som innehåller de viktigaste
orsakerna kan förberedas genom en beskriv.ling av hur utbudet som sådant
påverkade efterfrågan. Detta fordrar en
karakteristik av kreditgivningen i den
skärpta konkurrensen om kunder.
De ärenden som gällde stora belopp
behandlades vanligen i flera led och man
hade en slags beslutshierarki som ibland
kunde leda till att ett gammalt tänkespråk, ”ansvar mår inte väl av att delas”,
aktualiserades. Det var under den tidspress som anhopningen av ärenden och
konkurrensen om lårrekunder betydde
inte lätt att i tid ta till stånd en annan
tingens ordning. Att stora belopp, kanske delvis just därför, slussades tilllåntagare via finansbolagen gjorde inte kreditjust genom att inte vara så noga med
bedömningen av låntagarnas kreditvärdighet och av riskerna som man lyckades
hållasigkvarpåmarknaderna ända till den
stundande, men inte ens av den insynsberättigade Finansinspektionen väntade,
domedagen. soliditeten kunde på papperet se god ut även i Finansinspektionens
ögon men var i verkligheten alltför svag
för att klara det som på fastighetsmarknaderna efter några år gjorde många
stora krediter nödlidande och egna placeringar mer eller nlindra värdelösa.
Även på de håll inom bankerna där de
stora mängderna små och medelstora
kreditärenden aktualiserades saknade
många av de närmast ansvariga erfarenheter och ta hade upplevt svåra lågkortiukturer. De blev i många fall kreditförsäljare mer än kreditprövare. Riskgradering blev inte vanlig som medel att
gallra bland kreditsökande. Uppgiften
försvårades av att den sk Upplysningscentralen, som ägdes av bankerna, och
andra kreditupplysningsföretag, inte hade
laglig rätt att registrera en persons krediter
eller ens förfrågningar om denne. Det var
först närbetalningsanmärkningarkomsom
registreringar fick göras och nya kreditgivare kunde varnas. Men då vardet ofta för
sent.
prövningen pålitligare. Man hade där i Ettförsta frågetecken
deflestafallvarkenerfarenheterellersinne En tankeväckande fråga är om de tekför reell kreditprövning och det var ofta niskt förnämliga, datorbaserade syste- 240 SVENSK TI DS KRIFT
men for snabb information och kommunikation hade betydelse for kreditgivningens kvalitet. De sköttes av banker, finansbolag, fondkommissionärer
och andra, som samtidigt kunde vara
förmedlare, givare och tagare av kredit.
Detta betydde en utvidgning och diversifiering av marknaderna samtidigt som
kreditformedlingen och handeln med
en mängd olika värdepapper effektiviserades tack vare en mer omfattande
och snabbare tillgängliginformation om
aktuella utbuds- och efterfrågefö-
rhållanden och deras tendenser, om räntor och andra marknadssignaler. Men
nog verkar det paradoxalt att just under
denna tid gick det mesta mer galet i den
finansiella sektorn än på sjuttio år. Kan
det möjligen vara så att detta till någon
del berodde på att informationen ifråga
alltfor ofta inte var den viktigaste? Räntor och löptider tenderade att bli desamma for samma slags värdepapper,
tämligen oberoende av vem som ställt ut
dem.Brrrittentemas kreditvärdighetblev
sällan bedömd som vid vanlig kreditprövning och de som tekniskt skötte
marknaderna varken avkrävdes eller gav
kunde nu bättre förutse, och snabbt
anpassa sig till, rörelserna i de gungor
man befann sig i och man kunde själv
sätta fart på dem utan att öka risken att
ramla ur. Detta gjorde nöjet särskilt stort
och lockade både långivare och låntagare. Men brädorna kunde gå sönder
och repen brista. Eftersom man gärna
hängt gungorna högt for att fl stort
svängrum och god utsikt över en vidsträckt terräng, kunde fallet bli särskilt
stort och skadorna svåra.
Men varfor gick då så ofta brädorna
sönder och brast repen?
Svar på den frågan kräver bedömningar av vad som, utöver stimulansen
från utbudssidan, lågbakom kreditefterfrågans acceleration. Det fanns gott om
andra stimulantia, inte minst sådana som
flera inslag i den ekonomiska politiken
bjöd på och Riksbanken tydligen inte
ville, eller inte ansåg sig kunna effektivt
motverka följderna av. slutsatsen blir:
Utbudstrycketvar inte en tillräckligforutsättning för forloppet men en pådrivande faktor. Det visade sig vara lätt att
locka dem som gärna ville hoppa.
garantier. Kreditefterfrågan
Lägger man samman vad som hände Det var inte i forsta hand inom industrin
med kreditprövningen i banker och fi- som de många stora kredittagarna fånns.
narrsbolag och de nya värdepappers- Självfinansieringsmöjligheterna var länge
marknadernas egenskaper, blir följande godaochde storainvesteringarmangjorde
beskrivning en karikatyr med det mått utomlands ochinte kunde klara med egna
av sanning som gör den förlåtlig: Alla medellånademantillpåde internationella
SveNsK TIDSKRIFT 241
marknaderna. Hushållens efterfrågan var
däremot lätt att locka fram och deras
skulderstegtilloanadehöjder. PHåstighetsmarknadema behövde den inte lockas
fram. Den fanns där ändå i rikligt mått.
Där hamnade därför de verkligt stora
kreditbeloppen. Att utbud och efterfrå-
gan hade särskiltlätt att mötas där berodde
på att man på båda hållen såg fastigheter
somiinflationstidergoda ”realsäkerheter”,
vilket de ju i stort sett varit under flertalet
beslutfattares hela livstid. Detta var också
synsättet hos dem som infört i banklag
förankrade, av Finansinspektionen utformade och övervakade principer får beräkningavenbanks nödvändigaskkapitalbas. När fastigheternas taxeringsvärden
höjdes mycket kraftigt vid övergången till
90-talet, sågs detta som en bekräftelse på
den etablerade marknadsprisnivån. Därfår höjdes även belåningsvärdena och
därmed kreditefterfrågan i motsvarande
grad, ofta mer än så. Det är att märka att
fastighetsmarknadernas finansiering ingalunda var främmande för bankerna. De
var sedan länge vana vid att förse dessa
även med annat än byggnadskreditiv, bl a
därför att den svenska kapitalmarknaden
inte varsärskiltväl utvecklad närdetgällde
alla slag av bostadsfinansiering. Bankerna
hade för övrigt sedan länge av statsmakterna blivit tvingade till mycket stora köp
av bostadsobligationer.
Det som hittills nämnts räcker ett
stycke på väg som förklaring till vad som
hände med kreditefterfrågan. Men långt
ifrån helt. Går man tillbaka till1970-talets
slut, finner man några av de grundläggande orsakerna. Det var nämligen då
många som, efter några år då den långa
lågkonjunkturen skapade viss osäkerhet,
började fårutse att fortsatt inflation skulle
leda till snabbare fastighetsvärdestegring
än den dittills gjort, bia därför att det förr
eller senare skulle bli nödvändigt att låta
hyrorna stiga åtminstone till i närheten av
den nivå som behövdes för att göra en allt
dyrare nybyggnation lönande. För de
kommersiellafastigheternas del, däringen
hyresregleringspelade någon roll, noterades att det inte hade byggts många sådana
efter det bakslag som inträffade i samband
med lågkonjukturen vid 70-talets mitt.
Här fanns därför, menade man, nu ett
stort behov av nybyggnation.
Under åren närmast efter 1981 och
1982 års devalveringar, som gav riklig
näringåtinflationsprognoserna, blevhela
detta scenarium stegvis verklighet. Förloppet överträffade fastighetsköparnas
och byggherrarnas förväntningar.
Prisstegringarna på fastigheter var till
en början i huvudsak underbyggda av
traditionella principer för kapitalisering
av förväntade, i detta fall alltså ökade
nettointäkter. På basis av sådana hörde
försäkringsbolagen och en del andra stora
kapitalförvaltare till de första som började köpa i stor skala. Så länge man inte
kunde köpa fastigheter utomlands, gällde
242 SVENSK TIDSKRIFT
efterfrågan enbart den svenska marknaden, där den både avsiktligt och oavsiktligt fick extra stimulans av den ekonomiska politiken. Nybyggnation och
ombyggnader, som krävde mycket kapital, underlättades på flera sätt finansiellt, d v s inte endast genom att de
tidigare skattereglerna for låntagarna
gällde 80-talet utmedanmarginalskatterna ännu varmycket höga. Närfastighetspriserna väl börjat stiga betydligt, blev
det en livlig efterfrågan från fler och fler
somvar mycket mer låneberoende än de
som kommit forst på marknaden. Då
kom efter en tid också mer och mer av
äventyrlig spekulation med i bilden, bl a
i den meningen att man var villig att
betala ett enligt normala kalkyler for
högt pris därfor att man räknade med att
andra senare skulle betala ett ännu högre
pris. Att inte ens en mycket stor skuldsättning ingav betänkligheter berodde
inte minst på att så många låntagare på
ohållbara grunder räknade med att ”inflationen betalar skulder” och att räntorna skulle bli en ringa belastning inte
endast tack vare skattelagens avdragsregler utan även därfor att de skulle
kunna betalas i lägre penningvärde än
dagens.
politiken blev ett fiasko. Men det finns
stora frågetecken kvar.
Ett är följande: Varfor uteblev praktiskt taget alla varningar i konjunkturbedömningar på skilda håll i den allmänna debatten? En kris ungefår av det
slag som kom 1991 skulle enligt såväl
historiska erfarenheter som god teori
inte ha kunnat undvikas utan bara uppskjutas någon tid med hjälp av fortsatt
snabb inflation. Och ett så hektiskt och
särskilt på fastighetsmarknaderna spekulativt kreditfinansierat forlopp som det
sena 80-talets måste forr eller senare göra
krisen svår. Förklaringen till att någorlunda tydliga varningar uteblev kan inte
vara så trivial som att de flesta aktörer
insåg att det skulle sluta illa men räknade
med att kunna hoppa av med fortjänst i
tid. Den kan i varje fall inte gälla dem på
kreditmarknadernas utbudssida. Ekonomer i allmänhet kanske ansåg slutet så
självklart att det inte behövde uttryckligen förutsägas? Särskilt som tidpunkten
var oförutsebar. På den frågan svararjag
ett undvikande ”hm” med tillägget att i
så fall var uraktlåtenheten alltså följden
av en felbedömning.Såstorskada gjorde
denna nog inte, eftersom ta skulle ha
tagit varningarna på allvar.
Ett annat frågetecken gäller det andra
Flerfrågetecken till synes paradoxala forhållande somjag
Mycket av vad som hänt och ledde till inledningsvis aviserade.
kris har alltså nu kunnat forstås och Grunderna till den värsta finansiella
förklaras. Facitsägerbl aattdevalverings- krisen på sjuttio årladesjust under en tid
SVENSK TIDSKRIFT 243
då på akademiska plan utvecklades en
finansvetenskaplig teori på bredden och
djupet i en högst imponerande takt.
Och även på det empiriska planet utfordes ett mer omfattande arbete än under
många tidigare årtionden tillsammans.
Ämnet fick också på många universitet
och högskolor en självständig ställning
som tidigare forekommit bara i undantagsfall. Teoretikernas yrkesstolthet tog
sig många uttryck, särskilt sedan ett sk
Nobelpris råkat hamna i deras krets.
Det ligger nära till hands att undra
hur det kunde komma sig att det under
den tid som detta skedde på det akadentiska planet gick så katastrofalt illa i
finanssektoms verklighet. Missade praktiska livets folk den hjälp som erbjöds?
Eller användes medlen fel? Onekligen
blev ju teorin mer och mer sofistikerad
och texten utlagd med en myckenhet
matematik och därfor inte sällan alltfor
svår att forsd for andra än sina upphovsmän och deras yrkesbröder. Goda bruksanvisningar var det ont om. Det är illa
nog om denna forklaringvore tillräcklig
men man skulleju då kunna se till att det
hela inte behöver upprepas. Om man
ser närmare på vad man på vetenskapligt
håll sysslat med forefaller det dock högst
osannolikt att forklaringen är tillräcklig.
Jagskall inte göra några med hänsyn till
mina alltfor begränsade möjligheter att
forstå den högsta teoretiska akrobatiken
formodligen ili’ånga forsök att komma
fram till bestämdalösningarpå gåtan. Men
jag har en till övertygelse gränsande tro.
Många i finansvetenskapen har blivit alltfor entusiasmerade av tekniskt forstklassiga, bia matematiska, verktygs möjligheter att stimulera till, och underlätta, eleganta intellektuella prestationer. Datorerna som redskap har kanske också spelat
en roll isammanhanget. Följden har blivit
att intresseområden och studieobjekt i
stor utsträckning valts med ledning härav.
Genmnattistorutsträckninglåtaverktygslådan vara vägledande har man ägnat for
lite intresse åt sådant som varit mest betydelsefullt for forståelse av den intressantaste verkligheten. I den mån det forhåller
sig så, är den anmärkningsvärda kontrasten mellan den akademiska finansvetenskapen, å ena sidan, och verklighetens for!opp, å andra sidan, inte heller den
paradoxal.
244 SvENsK TrDSKR.IFT